20250419-《周期》

把流动性比作音乐，就像人们在玩听音乐抢椅子的游戏，要是音乐停止了，事情就变得复杂了。但是只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞。我们现在还在继续跳舞。

 巴菲特：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”

 相比于罗伯特席勒的《非理性繁荣》《叙事经济学》，霍华德马克斯作为橡树资本的管理人使用相当简单明了的语言讲述了何为周期，如何在投资中处理周期。让我收获良多，风险定价、周期定位以及价格体系是投资里最重要的。风险管理则是重中之重，不知风险何谈收益。

个人认为这本书需要自己对资产有一定研究时长和心得后再回来看才有意义，如果直接看就是一本科普书，虽然可以连接其他书里面的很多名词，但最难的应该是把书里的内容和现实资产的周期波动进行匹配和判断，而每个资产都有自己的周期，而一轮周期应该长达5年以上，需要时间才能有更深入的体会。

1.所谓周期性与结构性：1-3年内的周期性因素与10年的大周期（结构性）因素

o大说所有宏观因素可以分为结构性因素和周期性因素，分开进行把握可能相当重要。

长周期比如所谓康波，由于趋势存在时间太长可以看作有趋势的结构性因素。其底层来自-中枢利率、自然增长率=全生产效率*货币乘数*人口因子。全生产效率和人口增速则是最坚实的基础。

短期波动方面，我认为他所提到的风险意识周期、信贷周期则是最重要的，一个意味着交易的预期点位，一个意味着市场上流动性的情况，在当前这个增速逐渐走低，全球化碎裂的世界里，玩家从做大蛋糕变成了分蛋糕，天量流动性弥漫于市场，流动性和风险的把控是非常重要的。

音乐何时终止，或者说音乐何时出现衰弱的迹象便意味着游戏的结束、危机的来临。

2.风险定价：投资的底线

我现在越来越理解，什么叫金融的本质是风险管理。赚取收益的前提是能长期活在牌桌上。当一个资产存在超额收益，首先应该审查背后的风险是什么。我们试图赚取收益，本质上就是在承担风险，只不过核心是判断风险和收益的匹配度。最好的结果是：冒小风险获取大收益。只不过收益的预期和风险的预期情况都需要比较仔细的审查。尤其是检查逻辑背后的隐藏假设。一旦假设破了风险就会极度的增大。赔率贬低（下行空间打开而上行空间缩小）。

我的观点是，风险是投资中最主要的变量。这让我得出一个结论：在任何一个具体的时间点上，投资人总体看待风险的态度以及所采取的行动，对于塑造整个投资环境来说极其重要，而我们会发现自己身处于这个投资环境之中。在这个时间点，看清楚整个投资环境的状况非常关键，决定了在这个时间点我们自己应该如何看待风险，以及如何据此采取行动来应对风险。评估风险态度所处的周期位置，正是这一章要讲的内容，也许可以说是本书最重要的内容。

3.从投资的角度思考

简单做几点思考不一定对：

• 风险定价不能凭感觉乐观就放松，需要有一个比较合理的体系，量化指标判断配合流动性情况决定。
• 所以接下来的问题就是A股的锚到底用什么比较好。我跟朋友提出用沪深300。当前沪深300，pe12x，利润增速在6%，roe10x左右，分红率不低于40%，股息率在2.8%。其中相当一部分正向贡献来自银行。除掉非银以及白酒等宏观行业。roe会降低，增速跌到5%左右，同时pe上升至14-15x，股息率也会下调。由于以上指标都属于滞后披露数据，所以均衡参考可能有限。所以对于部分标的而言4%股息增速10-20%30x左右其实并不算太便宜（有一定消费的溢价）。根据我自己的计算，排除银行白酒，那么pe上升到27-30x，分红率在2.8%左右（当前2-10-30债的情况在1.5-2%），整体增速在20%左右，但是波动特别大。很难评价这个锚到底是否合理。总之我自己的判断是长期可持续的5%左右股息是可以高看一眼的在a股。10-15x匹配30以上增速以及高分红。会有弹性。这么看相当于沪深300 除掉银行的20%分位。匹配增速和分红率要求应该是更低的5-10%的比例。
• 基于a股的流动性置换特征配置10%仓位做流动性置换alpha，深跌起来会有一个短期的15-20%的收益，对净值的贡献就在1.5%-2%。alpha来源属于恐慌和痛苦，具备可持续性，当然要求对流动性和交易研究到位。
• 理解自己属于什么类型的投资人，完善自己在下行区间和上行区间的收益分布情况，完善策略系统。完善自己对结论的风险checklist，同时重点在于搞明白达成结果所需要的任何前提假设。
• 对于朋友这样的攻击型选手，最好的选择就是极致的进攻，而不是中庸的只往前看一步，在回撤不控制的情况下。另外是对于趋势和拐点要有更深入的研究。
• 对我自己而言是需要先确认下限的同时再去考虑收益是否可观。

4.和朋友的一些交谈

v：是的很能让人警醒，然后了解到周期是啥样的把，然后为什么会有波动，我觉得还挺能培养大局观的，这本书，小白看这本书的话就是能有个大概印象，反正书，常看常新。

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朋友：我也没看完，之前大致翻了一下，我看过他的基本操作，抄底垃圾债等等。你说的是对的，需要一个相对统一的评估标准。

我：他就说跌之前好像是三倍杠杆，一边跌一边让客户补仓，客户没钱了就自己补，有点搞，多少是赚了客户的alpha。所以跌到位置有钱补是挺重要的，不过极端底部如他所说难以预测，是市场情绪交易出来的。价格本身也来自大家的交易而非预期，但是市场相对人多还是人少、信息的透明度、传播度、情绪情况可以判断。有时候在想a股的均衡锚怎么判断。

朋友：还是比西蒙斯厚道一点客户都亏，达里奥也是收费高业绩不好，养老基金都赎回。a股方面，慢慢成了盐碱地，如果要修正下行趋势难度需要1-3个大行业爆发，修复roe，放到基本面，就是某个行业的爆发。指数大涨，局部交易牛，估值层面看流动性，收紧就死。